瑞郎突袭: “打开城门， 放难民进来！”
2015年01月16日 11:02 来源于 财新网
如果欧元区实行比较激进的QE，防线恐将面对“无限量”的欧元涌入大潮。与其到时被围得水泄不通被动应对，不如先打开城门让外面的难民进城
位于苏黎世的瑞士央行。 GAETAN BALLY / 东方IC
李盛|文
有句英文名言说There is no surprise more magical than the surprise of being loved.意思是“被爱的惊喜最奇妙”，这话放在目前被爱压得正喘不过气来的瑞士法郎身上真正不假。
2015年1月15日周四，瑞士央行突然发布公告，取消欧元兑瑞郎1.20汇率下限，下调活期存款利率至负0.75%，并且将三个月瑞郎Libor利率的目标区间在负值区域内进一步下移（-1.25%至-0.25%）。
这消息像在国际金融市场上投了个深水炸弹， 瑞郎兑主要货币瞬间全线暴涨，欧元兑瑞郎 汇率一度暴贬40%到0.85， 美元兑瑞郎从1.02一度跌到0.7426， 瑞士股市SMI指数最大跌幅达15%，引发全球汇市、股市、债市和商品等市场剧烈动荡。
短暂的混乱之后，貌似瑞士央行在汇市上进行了干预。同时冲击波触发的首轮“膝跳”式反应逐渐趋缓，加上日内波动过大导致市场流动性变差，瑞郎回吐了部分涨幅，基本稳定在欧元兑瑞郎1.01和美元兑瑞朗0.87左右，升值幅度仍在15%左右。
不过欧元兑瑞朗远期汇率隐含波动率居高不下，一周为25%（上周为1%），一个月是21%，三个月17%， 显然市场不认为警报已经解除， 担心1月22日欧央行议息决定前后可能还有“腥风血雨”。
对于这一惊人事件，负面的解读是瑞士央行是在耍流氓。当年“霸王硬上弓”推出1.20绑定欧元，现在又任性地搞“强行脱钩”，一左一右两个巴掌，市场被扇得鼻青脸肿。
稍微中立和客观点的，认为这是瑞士央行面对很可能即将到来的欧洲央行QE采取的“两害相权取其轻”的无奈之举。只是简单粗暴的方式有损公信力，也许埋下日后的苦果。
2014年第四季度以来，随着欧洲经济放缓QE预期大增欧元走弱， 瑞朗的1.20下限不断受到市场挑战，瑞士央行维持下限的成本大增。进入11月， 原油暴跌和俄罗斯卢布危机更将市场对于瑞郎的“爱”推向了新的高潮。
面对巨大的资金涌入压力， 瑞士央行最初的对策是保持干预维持汇率下限不变，并用负利率予以协助。12月18日， 瑞士央行下调活期存款至负0.25%， 同时重申会努力“捍卫欧元兑瑞郎下限”。市场信了，直到今天被教训。
然而圣诞节新年假期前后，随着原油价格“跌跌不休”，各主要经济体宏观尤其是通胀数据趋于恶化，投资者开始认真担心全球通缩压力正不断加大，世界经济停滞不前的风险加剧。美股波动率有所上升，调整压力加大，同时国债和黄金等避险资产开始走强。
低油价导致低通胀预期，造成债券的低收益率，再通过国际金融市场传导后进一步压低全球增长预期，形成恶性循环的不利局面。通缩预期渐有自我加强的危险，各国政府公债收益率大有“race to the bottom” （竞相探底）之势。压力不可避免地传导到汇率层面。
瑞士法郎因为其避险货币特征和缺乏灵活性的下限管理，成为焦点之一。虽然近期瑞郎因绑定欧元，已对美元形成一定的贬值，但因资金持续流入，自身经济仍在通缩边缘，通胀连续几个月为负，实际汇率走强，名义汇率调整的压力依然很大。
在瑞士央行眼中，这种纠结局面反映的是内部失衡和不稳定风险，已对货币政策的独立性形成掣肘。在目前的特殊时期和环境下， 欧元兑瑞朗汇率下限就像是二战前法国修筑的“马其诺防线”，不但耗费巨大，而且不合时宜。
2011年9月瑞士央行推出欧元兑瑞朗汇率下限政策时，正值欧债危机蔓延，过多避险资金流入瑞郎，市场将瑞郎汇率推至美元瑞郎0.72和欧元瑞郎1.130的历史高位。当时的瑞士经济处于下行周期，大幅升值危及出口，不利制造业和旅游业，用瑞士央行的原话“the value of the franc is a threat to the economy" （币值对经济形成威胁），因此决定“无限量购买”欧元进行干预。当时的外汇储备总计3000亿美元左右，有进一步增加的余地，1.20下限可以看作是“逆周期”的宏观刺激政策。
而目前瑞士经济相对彼时更加稳定，且外汇储备已经激增到5000亿美元，其中欧元占比将近一半，风险日趋集中，继续扩容的空间有限。加上欧洲央行的负利率政策和欧元贬值，干预代价越来越大。
更重要的原因是，如果欧元区实行比较激进的QE，防线恐将面对“无限量”的欧元涌入大潮。与其到时被围得水泄不通被动应对，不如先打开城门让外面的难民进城。这就需要增大汇率弹性，提前释放一部分压力，再让各种对立因素在市场上博弈，使得瑞郎最终趋于新的“均衡水平”，尽管这意味着经济会因为强汇率遭受连带损失。
虽然情势和当年的确有所不同，瑞士央行也认为自己只不过基于新情况将“例外的”和“暂时的”的非常态变成常态，但取消下限的举动仍然是一步险棋。
国内来看，政府和企业已经把1.2 下限看成是一种“承诺”，不经沟通和预热直接取消，升值对经济又带来负面影响，难免招致不满。瑞郎一天升值15%，在本币意义上相当于5000亿美元的外储资产顿时缩水了700亿， 这一损失是去年瑞士央行全年利润380亿瑞郎的差不多两倍。央行还有被问责之风险。
国际来看，金融市场也许会“登鼻子上脸”，让瑞士央行“得偿所愿”，将瑞郎汇率持续“捧杀”在高位， 从而带来适得其反的政策效果。
从估值的角度看，也许瑞士央行对于瑞郎的看法是对的，即瑞郎持续处于高位的理由不够充足，这点可能从某种程度上影响了央行的决策。问题是，且不说市场对于“均衡汇率”的水平的理解和瑞士央行的判断是否有差异， 即便是认同，瑞郎仍可能因为经常帐户顺差、负通胀率和欧元区QE影响等因素，在较长的时间里维持在偏离“均衡”的水平。
干预虽然也是暴力行为，但一旦形成有效预期，至少有规有迹。简单粗暴地搞突袭蹂躏市场，即便是迫不得已，也会招致“报复”。哪里有风险，哪里就有溢价。通过加大波动率溢价和流动性溢价等手段，市场会把风险转嫁给瑞士企业、民众乃至瑞士央行。Be careful what you wish for. （许愿要小心！）■
（作者任职于美国纽约一家大型对冲基金。文中观点为个人看法，与所在机构无关。）
